众所周知，家庭的金融知识不足，是不成熟的投资者；然而，银行却已设法出售给家庭数以十亿欧元计的特别复杂的金融工具。一篇新的文章揭示了银行营销策略背后的动机，并表明那些试图追求不切实际回报的客户可能并非无辜的受害者。

本文基于对Boris Vallée的访谈以及其与苏黎世大学教授Claire Célérier共同撰写的文章“用复杂性迎合投资者”撰写 | 图文版权归原作者所有，转载前请联系HEC Paris

Boris Vallée

巴黎HEC商学院 博士，哈佛商学院金融学教授

大多数缺乏特定金融知识技能的普通人，都无法进行简单的金融计算，例如计算复利利率。然而，在过去十五年间，欧洲银行已经向家庭出售了超过2万亿欧元极为复杂的金融产品。这些所谓的零售结构性产品是投资产品，其收益是基于某个特定的基础金融指数（比如富时100指数或日经225指数）、根据（通常很复杂的）公式来计算的。“有很多产品非常复杂，甚至金融学博士也很难弄明白。”Bobis说道，而他本人就是巴黎HEC商学院的金融学博士。

那么，银行为什么要向家庭这类众所周知的不成熟投资者发行复杂证券呢？Boris Vallée与巴黎HEC商学院毕业的另一位金融学教授Claire Célérier就此共同撰写了一篇研究文章，探讨了银行营销策略背后的动机和机制，及其对产品复杂性的依赖。

1.反直觉的成功

两位合著者的出发点是这一令人困惑的事实：复杂的金融产品在面向零售投资者出售时大获成功。更使人惊讶的是，他们发现在2002年——2010年期间，产品的复杂性显著增加，幅度大于15%，即使在金融危机中也几乎没有下降。Boris指出：“与针对传统金融玩家的产品相比，零售投资产品这一发展情况令人吃惊。共同基金经理在金融危机之后不愿再继续使用复杂产品，而是转向所谓的‘香草期权’或基本金融工具。”他们着手衡量零售结构性产品的复杂性，以探究产品设计与银行营销策略之间的相互作用。他们认为银行毕竟不是为了复杂而复杂的，它们提供复杂产品是为了某个特定目的。

2.衡量产品的复杂性 

他们面临的主要挑战是要找到一种衡量复杂性的方法。他们把注意力集中在确定投资回报的收益公式上。对金融工具的描述，例如法国储蓄银行农业信贷银行（Crédiit Agricole）的“Jayanne 4”，其复杂的公式就使用了术语（诸如“最终篮子业绩”、“上限”，等等）以及条件（比如：“如果最差业绩指数的表现......”），为产品的高度复杂性提供了丰富的例证。

不过，他们还希望能够对此进行量化，并在整个市场中进行比较。为此，他们对50,000 多个产品的描述采用了文本分析算法，计算收益公式中的要素数量，影响最终收益的可能情境的数量，以及文本描述中的词语数量。通过这种方法，他们认定产品的平均复杂性很高：样本中的产品，收益公式中平均包括2.5个要素（诸如“认购”或“逆向可转换”等要素，这是外行人很难理解的），2.2个可能情境，并且需要508个词语进行描述。研究人员随后探究了复杂性的决定因素。

3.突出高回报而掩盖风险

银行利用复杂性来出售承诺高回报的产品。Boris  Vallée和Claire Célérier的主要发现是银行利用复杂性来出售承诺高回报的产品。例如，在息票产品的子样本中，整体利率——投资者在最佳情况下获得的年度回报——平均为8.2%，与同时期3.7%的普通基准利率比较相对较高。银行强调投资者在乐观情况下获得的高回报，从而使他们高估了获得这一回报的可能性。两位作者附带发现银行在其营销材料中也依靠强有力的隐喻，使用诸如“活力”，“三项全能”，“征服者”作为产品名称，其目的很可能是与积极的含义相结合，突出其宣传的利率。

Boris评论道：“银行在我们本该理智思考的情况下，却给产品冠以诸如‘独角神兽’或‘灵丹妙药’等魔法性质的名称，这类说服技巧本身就说明了他们有针对性的营销策略。”此外，他和他的合著者还发现复杂产品风险较大：在他们的样本中，有30%的发售产品将投资者置于本金尽失的风险当中，而在样本期的后期，这一比例更增至35%。

欺骗客户？那么，如果银行利用复杂的产品描述来诱使客户投资风险较高的产品，他们是否在欺骗客户呢？研究人员确实开始怀疑金融机构的目的是否就是混淆投资者——利用复杂性作为掩盖方法，使产品之间的比较更为困难。但是，他们更进一步分析道：“各种类型的公司都有类似的缓解竞争的策略，例如电信运营商将其服务、报价复杂化，采用大量‘包括免费短信’等等的选项。”

Boris说道，他指出银行提供较高的宣传利率也是为了满足家庭客户的需求：“在一个利率刚过1%的背景下，预期7%的回报是不太理智的，但如果客户提出这样的要求，银行会想办法加以满足。”他的观点得到了另一个研究结果的支持：银行更倾向于在低利率的环境下发售宣传利率更高也更复杂的产品（换句话说，客户正在寻找另类投资）。最后，复杂产品可以为银行带来更多盈利，这也不足为奇：“如果他们使投资者的期望值膨胀，他们就可以从利润中分更大一杯羹。”Boris说。

  管理层运用实例 

研究文章明确提出了保护投资者的问题。“在考察一个新产品时，我会鼓励监管机构考虑其动机；因此，银行利用家庭的行为偏差可能需要监管机构干预。”Boris说道。他指出增加家庭的金融知识（对家庭进行教育）很难见效。相反，他认为管理供给方比管理需求方更为容易——当然，银行客户在低利率的情况下抱有更为合理的期望值，是非常有益的。他指出，解决这个问题的一个有效办法是使产品标准化：“这就意味着市场上不会提供2,000种不同的产品。”

 研究方法

两位作者研究了一组数据，包括了2002年至2010年间出售的所有零售结构性产品的详细信息，涉及在16个欧洲国家经由400多家分销商发售的约55,000个产品，总计超过1.3万亿欧元。他们通过计算收益公式中的要素数量、影响最终收益的可能情境的数量以及公式文本描述的长度，来衡量产品的复杂性。