阿德里安 · 马特雷
巴黎HEC商学院博士
普林斯顿大学经济学教授
奥利弗 · 德桑特
巴黎HEC商学院博士
多伦多大学金融学教授
在一项新研究中，阿德里安·马特雷(Adrien Matray)和奥利佛·德桑特(Oliver Dessaint)指出，在飓风发生后， 飓风区域附近的企业管理者通常会增加其现金持有量。这样的决策并不理性，灾难刚刚过去，这使得再次 因暴风雨遭受损失的风险看上去更高——但是事实上，再度遭受风险的概率是不变的。风险高估会使企业 付出高昂代价，因此，两位研究人员表示，企业应该建立相应机制，从而避免对自然灾害或金融风暴产生 过激反应。
2011年的福岛核灾后，马特雷和德桑特开始关注这一问题：为什么在危机发生后，管理者常常会在评估企 业风险时出错。他们发现，发生危机后，大量企业会增加现金持有量。“现金在应对流动性冲击时的确能 够起到缓冲作用”，他们解释道，“企业纷纷选择增加现金持有量，表明根据他们的评估，风险级别有所 上升。那么，接下来的问题就是，这种风险级别评估上升是理性的选择还是过度反应。”事实上，各类研 究均表明，人们在风险开始显现时会做出令人吃惊的反应；他们做出的决策往往与客观概率计算结果背道 而驰。阿德里安·马特雷(Adrien Matray)解释说：“行为经济学指出，人有可能会不理性，并不断做出错误 判断；某种程度上，人具有可预见的不理性”，他说：“鉴于这些错误具有可预测性，我们可以找到办法 避免这些错误，纠正偏差，或将不理性作为考虑要素纳入我们的方案策略之中。”
可得性启发法
在评估风险时，我们通常会运用一些智力上的捷径或启发法，通过所谓的“经验原则”去简化我们面对的 问题。这种思考方式的确可以节约时间，但也可能会导致错误。可得性启发法要求人们从某一事件（及其 风险）的可得性(availability)推断其发生频率，所谓的可得性，就是与风险相关的具体事例会迅速浮现在脑海。马特雷说：“去滑雪时，你可能会评估摔断腿的风险。如果你的朋友最近在滑雪时摔断了腿，这一事 件就会变成一个非常显著的风险，并且会立即浮现在你的脑海——此时你就会高估风险。然而，如果你的
家人都是滑雪好手，没有人因滑雪摔断过腿，摔断腿这一事件看上去就不可能发生，这样，你就会低估这 一风险。”管理者在面临显著风险时是否会犯下这个常见的错误？马特雷指出这个问题：“在企业近距离 感受某一事件后，管理者是否会因此高估企业在未来遭受此类事件影响的风险？在风险感知和实际风险水 平之间，是否存在差距？”
飓风：现金持有量作为风险感知的衡量标准
飓风之所以被视为是显著事件，是因为飓风会导致人员死亡、物资损坏和资金损失——这些都引发人们的 强烈关注。然而，即便你的周围区域发生过飓风，你在未来几年遭受飓风侵袭的概率并不会因此而上升。 换句话说，飓风的风险仍然“不变”；发生了一场飓风，并不能让我们获知不远的将来再次发生飓风的概 率。因此，飓风后出现的任何行为变化，均表明人们高估了未来的风险。有鉴于此，马特雷和他的同事奥 利佛·德桑特(Oliver Dessaint)对联合国空间风险和损失数据库上（SHELDUS）的数据进行了统计。他们获 取了1989年至2008年间登陆的重大飓风（共15场）的日期和地点数据，这些飓风造成的损失高达50亿美元 以上。两位研究员认为，现金持有量可以作为一个很好的工具，测量企业对于风险的感知程度，原因是企 业将现金视作应对流动性冲击的缓冲或者一种“保险措施”。两位研究员预测，对风险级别评估的任何变 动，均会相应地导致企业现金持有量出现变化。此外，马特雷和德桑特还选择了一个更加直观的指标。两 位研究员阅读了企业年报，查阅企业何时在报告中将飓风列为潜在风险。他们对那些距离飓风发生地较近 的企业年报和较远的企业年报进行比较，并评估企业在飓风发生后提及飓风的可能性是否发生了变化。
显著事件后对风险级别的高估
分析显示，在企业所在地附近发生飓风后，即便企业本身未受飓风影响，企业仍会临时增加其现金储备， 平均增幅为1500 万美元。飓风后，企业的销售和利润收益并未出现变化，但企业的反应却与企业流动性不
足风险增加时并无二致。值得注意的是，飓风区域附近企业现金增持幅度刚好相当于企业因飓风遭受损失 的程度。
马特雷指出：“这一现象表明，管理者注意到这一显著事件，并认为下一年企业百分之百会受这一事件的影 响——尽管这一事件发生的实际概率仍保持在6% 的水平。”对于企业年报的研究亦表明企业具有过激反应的 趋势：位于飓风附近区域的企业将飓风视为风险的可能性比其他企业高出86%。然而，在飓风发生后两年 内，将飓风视为风险的可能性会降至平均水平。马特雷表示：“现金持有量临时增加的现象恰恰与可得性启 发法相符。流动性风险突然变得显著，这加强了企业对风险的感知程度，并使得管理者在实际风险并未变 化的情况下，增加现金持有量。”马特雷认为：“长期来看，随着风险显著性降低，对风险的感知程度和现 金持有量均会回落到飓风前水平。在面临此类显著事件时，理性的风险评估完全沦为空谈。
管理者认为，企业在未来遭受此类事件影响是板上钉钉的事。这些管理者都是训练有素的高水平专业人 员，但显著事件却使许多管理者做出了错误的财政决策。”马特雷警告说，这一不理性反应会对企业产生不 利影响。“飓风过后，飓风邻近区域企业纷纷未雨绸缪增持现金，但这一做法代价高昂——企业储备的现金 本可用于未来投资及企业增长。股东不赞成企业持有大量储备金，而这将在股价下跌中反映出来。此外， 企业在举借债务时通常可享受利息减税优惠，但在持有现金时，就不得不放弃这种由债务提供的避税惠 利，这也会让企业承担经济损失。”
运用实例
马特雷建议，企业应当设计决策机制，从而避免对风险做出过度反应。他指出：“小组决策可以有效杜绝决 策偏差。一个自发行动的CEO或CFO 会出现心理偏误，而小组却可以对未来前景提出若干可能性进行讨论， 这可以使得企业在理性讨论的基础上做出决策。”马特雷提醒企业不应忽视风险管理部门和风险顾问给出的 建议。“企业应尽一切可能防止决策偏差，但政府和监管部门应当对最坏的局面做好准备。政府和监管部门 应当时刻准备，在必要时采取直接有力的介入手段，避免或杜绝在自然灾害或金融危机后的糟糕决策。”
研究方法
马特雷和德桑特研究了1989 年至2008 年位于重大飓风登陆区域或其邻近区域的企业的现金持有量变动情 况。他们从标准普尔Compustat 季刊和联合国空间风险和损失数据库(SHELDUS) 获取了关于企业位置和现金 持有量的数据。结合这一数据，他们判断企业在财政层面如何应对飓风，并评估管理者对此类事件是否出 现了过度反应。两位研究员还分析了与飓风区域的距离，是否会决定企业在年报中将飓风列为商业风险。
本文基于与阿德里安·马特雷(Adrien Matray)就其论文《管理者对于显著风险是否会反应过度？ 来自飓风侵 袭的证据》(“Do managersoverreact to salient risks? Evidence fromhurricane strikes,”) 进行的访谈撰写，论文合 作作者：奥利弗·德桑特(Olivier Dessaint（) 2016年3 月）。
