哪些因素会推动房地产的收益？哪些因素能预测房价涨跌？根据Dragana Cvijanovic的房地产金融研究，房价涨跌变化大多可以用人口变化等基本面进行解释。
本文依据
Dragana Cvijanovic的采访内容以及Cvijanovic、Jack Favilukis和Christopher Polk三人合作编撰的文章New in Town: Demographics, Immigration, and the Price of Real Estate编写（☍可复制链接至浏览器阅读 http://personal.lse.ac.uk/polk/research/HousingDemographics_20100404.pdf）图文版权归原作者所有，转载前请联系HEC Paris
Dragana Cvijanovic
HEC Paris金融学教授 (2011-2012年)
研究方向：房地产市场溢出对公司和机构融资和投资决策的影响
在美国房地产市场经历了过去15年的极度繁荣和萧条之后，Dragana Cvijanovic和她的研究伙伴开始运用基本面或“投机手段以外”的市场推动因素来解释美国各州层面的房价波动。具体而言，他们主要用一个关键的基本变量来解释房价上涨：人口增长。
“全球人口越来越多，对资产的需求也越来越大。”Cvijanovic解释道，“之前的文献以人口结构和消费为重点，对房地产金融的着墨不多；另一方面，房地产资产占全球财富的54%。”Cvijanovic还称，人口结构因其概念十分简单，所以能作为解释房价上涨的一个特别有用的研究角度。“人口结构的角度恰如其分地体现了一个基本经济学公式：在供给有限或无弹性的情况下，高需求等于高价格。因此这一角度极具说服力。如此一来，房价的变化就很好理解了。”
1. 可预测及不可预测的人口变化
Cvijanovic和她的研究伙伴们将研究中人口变化的解释变量分为了两个基本组成部分：自然人口增长，或者高出生率加低死亡率，这需要经年累月方能实现；以及非自然人口增长，或移民，与前者相比，这种增长趋势发生迅速且具有偶然性。“说到人口变化的‘非自然’因素（移民），一个不得不考虑的因素是，市场动荡会驱使人们大批地从经济萧条地区移民到经济繁荣地区。”因而，该研究两个关键组成部分间的主要区别在于可预测性的程度。自然原因（出生或死亡）驱动的人口增长趋势是可以预测的，而由于移民这一组成部分具有突发性且受市场影响，其驱动的人口增长往往很难预测。
2. 移民推动房屋升值
“我们最终发现，人口增长会推动房价上涨。”Cvijanovic说道，“且导致这种现象发生的主要驱动力是非自然组成部分而非自然因素。调查发现，各州移民情况的差异决定了其房价的差异。”研究人员将这种现象归因于移民的不可预测性。“房地产商可以预测由自然原因（出生和死亡）驱动的一小部分人口增长，但由移民导致的人口增长则无法预测，而这无疑也是移民驱动房屋升值的部分原因，毕竟移民驱动的人口增长会对市场造成不可预料的冲击。”
换句话说，在应对自然增长方面，房地产商以市场需求为导向做出反应：它们通过增加供给量来满足可预测的需求增长。但对于移民驱动的人口增长，它们能够预测的部分微乎其微，因此对于由此带来的需求增长不能有力应对，进而推高房价。
“由于移民这一组成部分具有突发性且受市场影响，其驱动的人口增长往往很难预测。”
3. 人口密度和建筑许可会加剧影响
Cvijanovic分析称，移民前的人口密度和发展水平在一定程度上决定着非自然人口增长对房屋升值驱动效果的显著程度。与人口稀少的州相比，如果移民大量涌入人口比较密集的州，会使房价上涨的幅度更大。同样，与较发达的房地产市场相比，移民的增长对欠发达市场（即人均建筑许可相对较少的地区）房屋升值的影响更为显著。用Cvijanovic的话来说，“人口越密集的州，对住房的需求就越大。移民带来的任何住房需求的增长都将反映在房价上。”
Cvijanovic和研究伙伴们专注于解释各州之间的房屋升值差异而非从联邦层面分析房屋升值的因素，这意味着美国房地产泡沫的破裂不会影响他们的研究发现，同时他们的研究发现着实可以为美国区域级房地产市场存在的更大泡沫提供某种洞见。“2006年破裂的美国‘房地产泡沫’对部分州的影响更加显著，而我们的研究证明，这些差异可归因于人口结构等房地产基本面。”Cvijanovic总结道。
进一步研究，由于移民往往从经济萧条区迁移至经济繁荣区，而且移民本身会使移民目的地的经济活动更加频繁，那么，围绕移民而增加的经济活动（相对于移民对住房供给造成的不可预测的需求增加）在房屋升值中会发挥怎样的作用呢？Cvijanovic认为，这一领域有待进一步研究。
管理层运用实例
这些发现表明，住房消费具有独特的年龄消费特征，这应该被市场很好地理解；例如，如果65岁以上的人没有准备好购买，他们想要购买的可能性很低。然而，市场对这一消费的很大一部分反应不足，也就是移民。因此，这应该在公司估值中得到体现，从而在股票收益的横截面上造成系统性差异，而这种差异是由于移民驱动的人口增长造成的。
研究方法
用来评估人口变动对房价升值的影响的数据涵盖了1975-2009年，并比较了美国各州在家庭数量和人口增长方面的差异。联邦住房管理局他们通过美国人口普查局提供的州级人口数据和疾病控制中心提供的出生死亡率来测量“自然”人口增长。“非自然”人口增长是用GDP和其他经济投入来衡量的。
