集中清算机构：为衍生品市场保驾护航

纪尧姆·韦雷梅
巴黎HEC商学院金融学教授

集中清算机构是否真的能够在不引起抵押品短缺的前提下保证全球金融市场稳定？在最近的一项研究中， 达雷尔·达菲(Darrell Duffie)，马丁·沙谢尔(Martin Scheicher) 和纪尧姆·韦雷梅(Guillaume Vuillemey) 三位专家 通过对独家数据的分析，第一次在真正意义上对这个问题进行了权衡分析。三位专家创建了一种模型，对 那些集中清算机构活跃的情境进行分析研究。结果表明，集中清算并不会导致抵押品总需求增长。

随着2008-2009 年全球金融危机的爆发，衍生品市场的稳定性问题随之浮出水面，而一系列的讨论也触发了 监管改革。改革前，在衍生品市场中，上百万亿美元的产品通过场外交易的形式在买卖双方之间直接完成 交易，且少有监管触及。纪尧姆·韦雷梅(Guillaume Vuillemey)解释道：“衍生品市场的基础是长期约定——交 易双方同意在未来某个时间点完成交易，这一时间可能长达十年之久。但是风险在于，如果一方在这期间 违约，此前的承诺可能就沦为一纸空谈。”为了减少交易对手方风险，全球的监管者都通过设立集中清算机 构来保证交易安全。

集中清算机构：每宗交易的对手方

集中清算机构主要目的是消解交易对手方风险。那些在双边市场交易标准化衍生品合同的各方，来到私营 的集中清算机构，目的是保证长期合同能够顺利执行。这样，集中清算机构就变成了每宗交易的交易对手方：对每个卖方而言，清算机构都是买方，反之，对于每个买方，清算机构都是卖方。“如果这些集中清算 机构违约了呢？”韦雷梅继续介绍到，“如果这样，市场将会急转直下，因为高度集中化的贸易，使清算机 构面临着银行和金融机构开展的数以万亿计的衍生品交易。”

集中清算机构的抵押品要求

清算机构进行风险管理的重要手段之一是向所有交易方收取抵押品。机构接收的抵押品，可以建立一道风 险屏障，即便交易过程出现问题，或者一方在交易前出现违约，未来的交易依旧可以顺利进行。但是，在 设立这些抵押品抗风险储备的同时，也意味着它们都不能够在市场上进行交易了，这也引发了金融界的大 量讨论。其中有利有弊：一方面，集中清算带来了更高的金融稳定性，但另一方面，我们看到可能出现的 抵押品短缺，会造成高昂成本。现在的问题是：随着抵押品要求越来越严格，银行是否能继续够保证提供 充足贷款？相对应的问题是，金融安全的成本到底有多高？

独家数据

韦雷梅和同事获得了全球双边金融衍生品敞口的独家保密数据。团队将真实数据应用在一个简单模型中， 最终计算出如果安全地卖出市场上的衍生品，到底需要多少抵押品。这个模型还能够分析在市场变化的情况下，估计数据相应会发生的变化。韦雷梅为我们进行了详细介绍：“比如我们今天要进行交易：我承诺在 未来卖给你一样东西。这份合同的价值其实每天都会变化，而且我们很快就能得知自己的买价是否合适， 随后，这份合同就会成为你的资产，即我的负债，或者反之。模型告诉我们，抵押品的总价值是与合同给 双方带来的债务责任直接相关的，同时也与市场价值的波动有关。”最开始，模型展示的是在没有任何监管 改革的情况下，进行双边交易需要多少抵押。随后，团队又计算了在集中清算机构介入的情况下，需要多 少抵押品。专家们还观察了清算机构数量的变化对抵押要求产生的影响。

双边交易还是集中清算？

金融改革并不是要全面禁止场外双边直接交易。这种交易形式可以和集中清算并存，但是需要符合比现在 更高的交易要求，而且不断向着集中清算的最终方向发展。韦雷梅团队的研究表明，如果能够就双边交易 设定新的要求，那么集中清算的保证金就不会提高。虽然要求缴存的抵押品总量的确会上升，但是人们假设的抵押品短缺并不一定会随之出现。韦雷梅解释到：“在对新交易进行集中清算时，要求缴存的抵押品最 开始会提高。但是如果市场上的所有交易都进行集中清算，那么要求缴存的抵押品就会减少，清算成本也 会降低。”